随着美国和欧洲部分地区商业房地产价值的崩溃，到目前为止，还没有证据表明系统性风险在金融体系中蔓延。
不过，德国专业房地产贷款机构德意志银行(Deutsche Pfandbriefbank AG)接下来会发生什么，可能预示着压力是只存在于局部地区，还是房地产市场的低迷会成为一个更广泛的问题。
众所周知，PBB的资产负债表价值约为490亿欧元(合530亿美元)，其中包括270亿美元的欧洲房地产敞口和50亿欧元的美国房地产市场贷款。
然而，在去年股价下跌近50%之后，其市值仅为6.05亿欧元——没错，是100万欧元。
对该银行盈利能力和可能亏损的担忧，已导致其市值从2022年初的52%跌至本周的20%。如果无法获得资金，这是不可持续的。
没路可走
这家公司规模太小，无法以目前的形式生存下去，但考虑到如果它越过了不可生存的监管点，后果又太大，不能倒闭。它很容易受到投资者、存款人、监管机构和信用评级公司信心丧失的影响。
几家事件风险对冲基金持有其债券和股票的空头头寸。
疲弱的收益阻碍了其摆脱资产估值漏洞的努力。就连举债都将是一场斗争，更不用说新股本了。
它的生存能力可能不会立即受到质疑，但它的商业模式已经崩溃。请记住，2017年，欧洲央行(ECB)在没有任何警告的情况下，将濒临破产的西班牙大众银行(Banco Popular)以1欧元的价格出售给了西班牙桑坦德银行(Banco Santander SA)。
PBB避免向房地产开发商提供风险较高的贷款，而倾向于向现有的出租建筑发放贷款。但正如全球金融危机所显示的那样，当房地产估值下降时，这种下跌可能是不分青红皂白的。
不幸的是，大流行掏空了市中心的办公室。由于租户越来越喜欢节能空间，曾经的优质建筑不再要求溢价租金。
如果各国央行开始大举降息，商业房地产市场人气有所改善，那么现实可能不会像目前的看法那么黯淡。
正如我的同事保罗?戴维斯(Paul Davies)本周所写的那样，问题不在于房地产行业的蔓延，而在于一家银行股价暴跌对同行的影响。
Man Group Plc的投资组合经理乔纳森·戈兰认为，部分市场陷入了“非常严重的困境”。
过去一年，欧洲房地产基金的散户投资者每月流出资金超过10亿欧元。
去年11月，标准普尔全球评级(S&P Global Ratings)将PBB的优先债务评级下调至BBB，展望为负面。
如果再下调两次评级，其债券评级就会被降至垃圾级，而且随着围绕房地产市场的负面情绪愈演愈烈，评级进一步下调的风险也越来越大。
4.21亿欧元的优先债券将于9月到期;其0.125%的票面利率反映了利率环境的变化，因为它现在必须支付接近7%的利率。
以如此高的借贷成本为债务进行再融资，可能会加剧它成为一只支持债务大象的老鼠的困境。
尽管该公司声称自己超出了资本要求，但可能很快就需要大量注入新资本。公平地说，在过去的六个月里，它在pfandbrief市场(由房地产抵押贷款担保的债券)上筹集了25亿欧元，包括1月底的一笔瑞典克朗交易。
依靠发行有担保担保债券可能会为其争取一些时间，但监管机构希望看到整个资本体系的融资能力。
首先，这是股权所有者和风险较高的债务类型的问题，一旦破产，监管机构可以取消这些债务。
根据欧元区担保计划，该银行的多数储户获得了最高10万欧元的担保。德国的pfandbrief系统被设计成能够承受很大的压力，并以其无瑕的信用历史而自豪。
德国担保债券从未发生过违约，因为即使发行人破产，债务也由更强大的实体承担。
这是一种表内证券化，首先依赖于发行人的公司担保，但下面由过度抵押资产的所有权担保——如果不合格，这些资产将被替换。
然而，估值具有后视性，并没有定期按当前市场水平计算。
不切实际的标志
糟糕的、不切实际的分数是关键问题。PBB已经增加了拨备，尤其是对其纽约办公室贷款的拨备，但人们对这些拨备的严格程度缺乏信心。
彭博情报(Bloomberg Intelligence)分析师托马斯?诺策尔(Tomasz Noetzel)表示，该行刚刚上调的2023年贷款损失拨备指引并不能完全反映房地产市场的疲软。
没有人被要求购买它的债券或商业票据，这意味着市场对手方可以简单地选择不再与它开展业务。
它不再由任何国家实体部分拥有，所以没有明显的安全网。它今年必须偿还超过10亿欧元的欧洲央行资金，约占其银行间风险敞口的20%。
它可以获得欧洲央行的其他基金，但这些基金可能成本高昂，并以声誉为代价。同样，尽管PBB有70亿欧元的存款，但它没有分支网络。
这种融资依赖于在互联网上提供有竞争力的利率;大约10亿欧元在即时存取账户中，可以立即提取。
“保释”风险
3亿欧元风险最高的一级债务的息票可以暂停发放，但这不会改变形势。按照设计，这些债务将由监管机构纾困——连同剩下的任何股本价值。
接下来是5.5亿欧元的次级二级债务。除此之外，来自小型私人配售的3.4亿欧元高级非优先债务也可以完全取消，尽管这将开创欧元危机后的先例。
总的来说，该资产类别仅提供18亿欧元的缓冲，不到PPB在美国写字楼领域敞口的一半。
德国银行业监管机构德国联邦金融监管局(BaFin)表示，它正在密切关注形势，但PPB也直接隶属于欧洲央行的监管范围。
去年年底，央行没有浪费太多时间，敦促银行承担对奥地利房地产大亨本科(Rene Benko)旗下Signa Holdings敞口的冲击。
德国商业地产行业已经一团糟，如果PBB不得不将其亏损具体化，可能会进一步破坏整个行业的稳定，从而导致其“大而不能倒”的地位。
第101条法规建议，最好的办法是谨慎管理局面，避免贱卖。
德国联邦金融监管局主席马克?布兰森(Mark Branson)去年11月表示，德国房地产问题不会引发危机，但情况只会恶化。目前，PBB只需要应对可能出现亏损的拨备，而不是实际的减记。
现在是时候围成一圈，制定一个环形围栏径流解决方案，以保护尽可能多的部件。马库斯·阿什沃思(Marcus Ashworth)是彭博观点(Bloomberg Opinion)报道欧洲市场的专栏作家。这里表达的观点是作者自己的。
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